Compra de ativos ou de ações: qual estrutura de negócio escolher?

A questão da estrutura vem antes da questão do preço. Na compra de ativos (asset purchase), o comprador escolhe quais ativos e passivos vai assumir e deixa para trás a entidade vendedora. Na compra de ações (stock purchase), ou na compra de participações (membership interest purchase), no caso de uma LLC, o comprador fica com a própria entidade, com todos os contratos, autorizações, dívidas e processos que vêm junto. A maioria das negociações sobre compra de ativos ou de ações gira em torno de três pontos: quem arca com os passivos desconhecidos, como a operação é tributada e quanto trabalho é necessário para transferir o negócio. O trabalho de fusões, aquisições e transações empresariais que a Capitol Law Partners conduz geralmente começa aqui, antes que alguém discuta o preço.

O que muda na compra de ativos

Em uma operação de ativos, o contrato de compra e venda lista o que é transferido: equipamentos, estoque, listas de clientes, marcas, nomes de domínio, contratos específicos e goodwill. Ele também lista os passivos que o comprador concorda em assumir, muitas vezes limitados às contas a pagar correntes com fornecedores e ao cumprimento dos contratos cedidos daquele momento em diante. Todo o resto fica com a entidade do vendedor, que normalmente é liquidada após o fechamento e distribui o produto da venda aos seus sócios.

Essa seletividade é o principal motivo pelo qual os compradores preferem a compra de ativos. Se o vendedor tem uma exposição tributária não divulgada, uma reclamação trabalhista sobre salários e jornada ou um problema de responsabilidade pelo produto do ano passado, o comprador não comprou isso. A proteção não é absoluta. Os tribunais de muitos estados aplicam doutrinas de responsabilidade do sucessor (successor liability), como fusão de fato (de facto merger), mera continuação ou transferência fraudulenta, quando o comprador adquire substancialmente todos os ativos e mantém a mesma administração, os mesmos sócios e as mesmas operações. Uma estruturação cuidadosa e um preço justo reduzem esse risco; não o eliminam.

O lado tributário também favorece o comprador. A compra de ativos permite que o comprador aloque o preço entre os ativos adquiridos e obtenha uma base fiscal reavaliada (stepped-up basis), o que gera deduções de depreciação e amortização após o fechamento. As partes informam essa alocação ao IRS no Form 8594, e os dois lados precisam usar os mesmos números, de modo que a própria alocação se torna um termo negociado.

O custo de uma operação de ativos é o atrito. Cada contrato precisa ser cedido, e muitos contratos comerciais têm cláusulas que vedam a cessão sem o consentimento da outra parte. Locações, contratos com o governo e licenças de software são pontos críticos comuns. Licenças e autorizações muitas vezes não podem ser transferidas de forma alguma, então o comprador precisa solicitar novas. Os empregados são, tecnicamente, desligados pelo vendedor e recontratados pelo comprador, o que exige novas cartas de oferta, nova adesão aos benefícios e, em alguns casos, obrigações de aviso prévio previstas em lei federal ou estadual.

O que muda na compra de ações

Na compra de ações, a empresa-alvo continua operando exatamente como no dia anterior. Contratos, autorizações, contas bancárias, números de identificação do empregador (EIN) e relações de trabalho permanecem os mesmos, porque a entidade jurídica não mudou. Para um negócio construído sobre poucos contratos difíceis de ceder, uma locação de longo prazo ou licenças regulatórias, essa continuidade pode valer mais do que qualquer benefício fiscal.

A contrapartida é que o comprador herda tudo, o que se conhece e o que não se conhece. O contrato de compra responde a isso com declarações e garantias detalhadas, anexos de divulgação (disclosure schedules) e um pacote de indenização que permite ao comprador ser ressarcido por problemas anteriores ao fechamento que apareçam depois. Nosso artigo sobre declarações, garantias e indenizações mostra como essas proteções costumam ser montadas.

A compra de ações também envolve consentimentos, só que em menor número. Muitos contratos têm cláusulas de mudança de controle (change of control) que permitem à outra parte rescindir ou renegociar quando a titularidade muda, então a due diligence precisa procurar essas cláusulas com o mesmo cuidado com que, em uma operação de ativos, se procuram as vedações à cessão. Os vendedores geralmente preferem a compra de ações: o produto da venda costuma ser tributado uma única vez, pelas alíquotas de ganho de capital, e o vendedor sai sem uma entidade vazia para liquidar.

Como as duas partes costumam chegar a um meio-termo

Como as estruturas puxam em direções opostas, a resposta final muitas vezes fica no meio do caminho. Algumas ferramentas aparecem em operações de todos os portes:

• A opção (election) prevista na Section 338(h)(10), que permite que certas compras de ações (por exemplo, de uma S corporation ou de uma subsidiária de uma corporação) sejam tributadas como se fossem compras de ativos, o que dá ao comprador a reavaliação da base enquanto o vendedor mantém a simplicidade de vender ações.
• Um ajuste de preço que compensa o vendedor pelo custo tributário adicional de uma operação de ativos, às vezes chamado de gross-up.
• Em uma compra de ações, uma indenização mais robusta, um escrow maior ou um seguro de declarações e garantias (representation and warranty insurance) para compensar o risco dos passivos herdados.
• Uma operação de ativos com uma lista de passivos excluídos redigida com cuidado e um plano de consentimentos que começa antes da assinatura, para que as contrapartes mais difíceis sejam abordadas cedo.

O tipo de entidade também importa. Se a empresa-alvo é uma LLC tributada como partnership, a compra de todas as participações por um único comprador geralmente já é tratada como compra de ativos para fins do imposto federal, o que elimina boa parte da discussão tributária e deixa as questões de passivos e de continuidade para definir a estrutura. Esse é um dos motivos pelos quais a escolha da entidade na constituição, tema da nossa página de constituição e estruturação de empresas, tem consequências anos depois, na saída.

Perguntas a responder antes de escolher entre compra de ativos ou de ações

Comece pelos passivos. Pergunte o que a entidade do vendedor fez nos últimos anos que poderia gerar uma reclamação e se a due diligence consegue, de fato, revelar isso. Uma due diligence na compra de uma empresa costuma responder a essa pergunta melhor do que a intuição.

Depois, conte os consentimentos. Liste todos os contratos, locações, licenças e autorizações de que o negócio depende e marque quais têm cláusulas de vedação à cessão ou de mudança de controle. Se os mais importantes não puderem ser transferidos sem o aval de uma contraparte que pode dizer não, uma operação de ativos pode não ser realista, por mais limpa que pareça no papel.

Por fim, faça as contas tributárias das duas formas com um contador antes de assinar a carta de intenções (letter of intent), e não depois. A estrutura muitas vezes é fixada na LOI, e reabri-la mais tarde custa confiança e tempo. Nossa equipe de redação, revisão e negociação de contratos trabalha ao lado dos assessores tributários nessa fase, para que o contrato de compra reflita a estrutura que todos realmente acordaram.

Se você está decidindo entre uma compra de ativos e uma compra de ações, uma consulta com a Capitol Law Partners pode testar cada estrutura diante dos seus passivos, contratos e situação tributária. Agende uma consulta.

Este artigo tem caráter meramente informativo e não constitui aconselhamento jurídico. Esta comunicação não estabelece uma relação advogado-cliente.

Cagatay Ersoy. Estratégia prática para fundadores, investidores e empresas em crescimento.

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